 |
Intrinsic Value คือมูลค่าของหุ้นหรือหลักทรัพย์อะไรก็ตามที่บอกว่าเราจะได้ผลตอบแทนเท่าไร ถ้าเราถือหุ้นหรือหลักทรัพย์ตัวนั้นไปเรื่อย ๆ จนหลักทรัพย์นั้นหมดอายุ หรือในกรณีที่เป็นหุ้นก็คือ เป็นมูลค่าของหุ้นที่เราซื้อแล้วเก็บไปตลอดชีวิตไม่มีวันขาย เพราะหุ้นนั้นเป็นหลักทรัพย์ที่ไม่มีวันจะครบกำหนดไถ่ถอนแบบพันธบัตร หลักทรัพย์นั้น มีมูลค่าทั้ง ๆ ที่เราไม่ได้ขายก็เพราะว่าหลักทรัพย์ทุกชนิดจะให้ผลตอบแทนเป็นเงินสดคืนให้ กับเราในช่วงที่หลักทรัพย์นั้นยังมีอายุเหลืออยู่ ถ้าเป็นพันธบัตรก็เป็นดอกเบี้ยและเงินต้นที่จะคืนให้เมื่อพันธบัตรหมดอายุ ถ้าเป็นหุ้นก็คือเงินปันผลที่เราจะได้รับตลอดไปจนกว่าบริษัทจะเจ๊งหรือถูก ปิดไป
การหามูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value นั้น เพื่อที่จะให้ง่าย เราลองเริ่มต้นด้วยพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุเหลือเพียง 1 ปีก่อน ถ้าพันธบัตรใบนี้บอกว่าในวันถึงกำหนดไถ่ถอน เราจะได้เงินต้นคืนหน่วยละ 10,000 บาทพร้อมดอกเบี้ยงวดสุดท้ายอีก 8% ซึ่งเราสามารถคำนวณได้ว่าเท่ากับ 800 บาท ถ้าเป็นแบบนี้ก็แปลว่าในเวลาอีก 1 ปี เราจะได้เงินจากการถือพันธบัตรเท่ากับ 10,800 บาทอย่างแน่นอนเพราะ รัฐบาลเป็นคนรับประกัน ไม่มีความเสี่ยงว่าเขาจะไม่ใช้เงินคืนพร้อมดอกเบี้ย ในความคิดของเรา ถ้าเราฝากเงินแบงค์ 1 ปี เราก็ได้ดอกเบี้ยแค่ 2% ดังนั้น ถ้าเราเอาเงินไปซื้อพันธบัตรเราก็น่าจะพอใจถ้าถือไว้ 1 ปีแล้วได้ดอกเบี้ย 2% เท่ากัน ดังนั้น เราก็สามารถคำนวณได้ว่า เราควรจะต้องจ่ายเงินเท่าไรในวันนี้เพื่อที่จะได้เงิน 10,800 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้าถ้าคิดว่าผลตอบแทนจะได้เท่ากับปีละ 2% คำตอบก็คือ เอา 10,800 ตั้งหารด้วย 1.02 เท่ากับ 10,588 บาท นี่คือค่า Intrinsic Value ในสายตาของเรา แต่ถ้าราคาพันธบัตรในท้องตลาดเท่ากับ 10,384 ซึ่งเท่ากับว่าคนซื้อจะได้ผลตอบแทนถึงปีละ 4% เราก็ซื้อพันธบัตรใบนี้ เพราะราคาตลาดต่ำกว่า Intrinsic Value ที่เราคำนวณได้
กรณีข้างต้นเป็นกรณีที่ผลตอบแทนที่จะได้ไม่มีความเสี่ยงเลย แต่ถ้าแทนที่จะเป็นพันธบัตร มันเป็นหุ้นกู้ของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีความเสี่ยงว่าเขาอาจจะไม่ สามารถจ่ายเงินคืนผู้ถือหุ้นกู้ได้เมื่อถึงกำหนดชำระภายใน 1 ปี มูลค่า Intrinsic Value ควรจะเป็นอย่างไร? ในกรณีนี้ เราคิดว่า เราต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยกับความเสี่ยงที่เขาอาจจะเบี้ยวหนี้ ดังนั้น เราคิดว่าเราต้องการผลตอบแทนสูงกว่า 2 % ต่อปี ซึ่งเราสรุปว่าถ้าจะให้เราพอใจที่จะลงทุน เราต้องการผลตอบแทน 6% ต่อปี ดังนั้น เราสามารถคำนวณว่าหุ้นกู้ตัวนี้ควรมีมูลค่าที่แท้จริงเท่าไร คำตอบก็คือ เอา 10,800 ตั้ง หารด้วย 1.06 ได้เท่ากับ 10,188 บาท เมื่อตรวจสอบดู ราคาหุ้นกู้ตัวนี้ในท้องตลาดเท่ากับ 10,384 บาท ซึ่งสูงกว่าค่า Intrinsic Value ของเรา เราจึงไม่ซื้อ
มาถึงประเด็นของหุ้น ความยุ่งยากในการหา Intrinsic Value ก็คือ สิ่งที่เราจะได้ก็คือ เงินปันผลในแต่ละปีซึ่งมีค่าไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับกำไรของบริษัทและนโยบายของ ผู้บริหาร นอกจากนั้น ยังต้องคำนวณค่าผลตอบแทนของปันผลในแต่ละปีไปตลอดชีวิตหรือตลอดกาลตราบที่ บริษัทยังดำเนินการอยู่ แต่เพื่อให้การคำนวณเป็นไปได้ นักวิชาการจึงต้องตั้งสมมุติฐานว่าบริษัทจะมีการจ่ายปันผลที่มีการจ่ายเพิ่ม ขึ้นคงที่ตลอดไปในอนาคต ซึ่งถ้าทำแบบนี้แล้วก็สามารถคำนวณค่า Intrinsic Value ได้ด้วยสูตรทางคณิตศาสตร์ง่าย ๆ คือ
มูลค่าที่แท้จริง = เงินปันผลปีหน้า /( ผลตอบแทนที่พอใจ- อัตราการเติบโตของปันผลต่อปี )
ตัวเลขเงินปันผลปีหน้านั้น การคาดการณ์อาจจะไม่ยากนัก เช่นเดียวกัน ผลตอบแทนที่พอใจของเรานั้นก็มักจะอิงกับภาวะดอกเบี้ยในขณะนั้น โดยที่ผลตอบแทนที่เป็นเงินปันผลจากหุ้นเป็นสิ่งที่เสี่ยงสูงกว่าพันธบัตร รัฐบาลมาก ดังนั้น ผลตอบแทนที่คนทั่วไปพอใจมักจะประมาณเท่ากับ 5-6 % สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยที่ไม่มีความเสี่ยง แต่ตัวที่ยากก็คือ อัตราการเติบโตของปันผลในระยะยาวของบริษัท เพราะนี่เป็นเรื่องในอนาคตที่ไกลมากและมีความไม่แน่นอนสูง ทีนี้ลองมาดูตัวอย่างการคำนวณหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นตัวหนึ่ง สมมุติว่าเราคาดว่าจะจ่ายปันผล 5 บาทต่อหุ้น ผลตอบแทนที่เราพอใจเราคิดว่า 10% ต่อปี หรือเท่ากับ .1 อัตราการเติบโตของปันผลเท่ากับ 8% ต่อปีหรือเท่ากับ .08 ดังนั้น มูลค่าที่แท้จริงเท่ากับ 5 ตั้ง หารด้วย .1-.08 หรือ .02 เท่ากับ 250 บาทต่อหุ้น
ปัญหาของสูตรนี้ก็คือ ถ้าเราเปลี่ยนการคาดการณ์เพียงเล็กน้อย คือคิดว่าการเติบโตของปันผลเหลือเพียง 6% มูลค่าที่แท้จริงที่คำนวณได้จะเหลือเพียง 5 หารด้วย .04 หรือ 125 บาทต่อหุ้น และในเวลาเดียวกัน ถ้าเราคิดว่าผลตอบแทนที่เราต้องการเท่ากับ 12% ต่อปีเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดปรับตัวขึ้น มูลค่าที่แท้จริงก็จะกลายเป็น 5 หารด้วย .12-.06 หรือเท่ากับ 83 บาทต่อหุ้น ดังนั้น เราจะเห็นว่า มูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value นั้น อาจจะมีค่าเปลี่ยนไปได้ง่าย ๆ จาก 250 บาทเหลือเพียง 83 บาท ขึ้นอยู่กับ ความเห็น หรือมุมมองของเราที่เปลี่ยนแปลงไปเล็กน้อย
เขียนมายืดยาว บทสรุปของผมก็คือ ค่า Intrinsic Value นั้น มันเป็นค่าในจินตนาการของคนที่คำนวณมันขึ้นมา ประโยชน์ของแนวคิดของค่า Intrinsic Value นั้น จริง ๆ แล้วอยู่ที่ว่า มันบอกว่า หุ้นจะมีค่ามากถ้ากิจการมีการเติบโตสูงและอย่างมั่นคงต่อไปเป็นเวลานาน เช่นเดียวกัน มันบอกว่าในภาวะที่อัตราดอกเบี้ยต่ำมูลค่าของหุ้นจะสูงขึ้น และสุดท้ายก็คือ อย่าดูแคลนเงินปันผลในการพิจารณาหรือหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น
โดย ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น